本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（HowardMarks）发于年7月26日的备忘录《IBegtoDiffer》；原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文，如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

我写过很多次关于在年加入投资行业时的事情，当时“漂亮50”（NiftyFifty）股票正如日中天。我的第一家雇主——第一国民城市银行（FirstNationalCityBank）——和许多其他“货币中心银行”（当时领先的投资管理机构）一样——都被这些具有强大商业模式和完美前景的公司迷住了。围绕它们股票的情绪是一致的正面，而投资组合经理们在数字中找到了极大的安全感。例如，当时人们常说的一句话是“你不会因为买入IBM而被解雇”，IBM是那个时代典型的成长型公司。

我也广泛地写过这些股票的命运。-74年，欧佩克（OPEC）石油禁运和由此导致的衰退带动标普指数下跌了总共47%。而“漂亮50”中的许多曾被认为“没有什么价格是太高”的股票表现远远更糟糕，从峰值60-90倍市盈率到个位数的低谷。因此，它们的信徒在那些“人人都知道”很伟大的公司的股票上亏了几乎全部的钱。这是我第一次有机会看到那些位于我所称之为“人气基座”上的资产可能会发生什么。

年，我被要求调到这家银行的债券部门，开启基金投资于可转换债券以及——其后不久——高收益债券。现在，我投资的是大多数受托人认为“不可投资”的证券，实际上没有人知道、关心或认为值得投资的证券……而我稳定而安全地赚着钱。我很快意识到，我的强劲表现很大程度上正是源于这样一个事实：我投资的是实际上没有人知道、关心或认为是值得投资的证券。这清楚说明了有效市场假说（EfficientMarketHypothesis）——我是在芝加哥大学商学院所初次了解到的——的关键赚钱经验：如果你寻求卓越的投资成绩，你就必须投资于其他人尚未蜂拥而入并引起充分估值的东西。换句话说，你必须做一些与众不同的事情。

关键差别

TheEssentialDifference

年，我写了一篇备忘录叫《敢于伟大》（DaretoBeGreat）。主要讲的是关于要有远大抱负，其中包括了对循规蹈矩和投资官僚体制的夸夸其谈，以及断言了通往卓越回报的路径必然要通过非常规手段。人们仍然和我谈论这篇备忘录中的元素，是一个简单的2×2矩阵：

以下是我对该情况的解释：

当然，这并不简单也不明确，但我认为这是一般情况。如果你的行为以及你的管理人的行为是常规的，你就很可能得到常规的结果——无论好坏。只有当行为是非常规的，你的表现才可能是非常规的……并且只有当判断更卓越，你的表现才可能高于平均。

市场参与者的共识意见被纳入了市场价格中。因此，如果投资者缺乏比构成共识的人们平均水平更卓越的洞察，他们就应该期待平均水平的风险调整后表现。

我写那篇备忘录之后已经过去很多年了，投资界已经变得更加复杂得多，但那个矩阵所传达的信息以及附带的解释仍然没有改变。简单说——在那篇备忘录中，我将问题简化为一句话：“刚刚想到：你不能采取和其他人一样的行动，又期望跑赢他们。”

理解这一想法的最佳方式是通过高度逻辑和几乎数学的过程来进行思考（为了说明——如往常一样——大大简化了）：

在任何给定时期内，所有投资者共同在一只个股、一个给定市场，或全部市场加总上，会赚到一定（但无法确定）数额的美元。这个数量将是以下的函数：（a）公司或资产在基本面方面的表现（例如，它们利润如何增长或下滑）以及（b）人们对这些基本面和对待资产价格的感觉如何。

平均而言，所有投资者都将表现平平。

如果你乐于表现平平，你可以简单地投资于我们所讨论资产的很宽一片，按其在相关领域或指数中的代表比例每样分别买一点。通过以这种方式参与平均行为，你就能确保平均的表现。（显然，这就是指数基金背后的想法。）

如果你想高于平均水平，你就必须脱离共识行为。你必须得增持某些证券、资产类别或市场，并减持其余的。换句话说，你必须做一些与众不同的事情。

其挑战在于这样以下事实：（a）市场价格是每个人集体思想的结果，以及（b）任何个人都很难始终如一地搞明白什么时候共识是错的，以及一项资产的定价过高还是过低了。

尽管如此，“主动投资者”还是会主动下注，以求高于平均水平。

投资者A认为股票整体上太便宜了，他卖出债券，以增持股票。投资者B认为股票太贵了，所以她转向减持，卖出其部分股票给投资者A，并将收入投资于债券。

投资者X断定一只特定的股票太便宜了，并对其增持，从投资者Y那里买入——对方认为这只股票太贵了，因此要对其减持。

关键要注意到，在上述每一种情况下，一个投资者是对的，而另一个是错的。现在回到上面第一个要点：由于所有投资者共同赚到的总金额是固定的，那么所有的主动下注——加总——就构成了一个零和游戏（或者负和，扣除佣金和其他成本后）。正确的那个投资者赚到一个高于平均水平的回报，而按照定义，错误的那个投资者就获得一个低于平均水平的回报。因此，为了追求高于平均水平回报的每一次主动下注的进行，都伴随着低于平均水平回报的风险。我们没有办法去做这样一次主动下注，使得它奏效的话你会赢但如果不奏效你又不会输。金融创新往往就被描绘成提供某种版本的这样不可能的交易，但它们始终不变地辜负了这番炒作。上面这些的底线很简单：如果你不主动下注就不可能获得高于平均水平的回报，但如果你的主动下注错了，你的回报就会低于平均水平。

投资给我的印象非常像高尔夫——比赛条件和竞争对手的表现可能每天都在变化，球洞的位置也可能变化。在某些日子里，球场上的一种路径是恰当的，但在其他日子里，就需要不同的战术。要赢，你就得在选择你的路径或执行上比别人做得更好，或者两者兼具。

对投资者也同样如此。很简单：假如你希望在表现方面脱颖而出，你就必须脱离群体。但是，既已脱离，只有当你的战略和战术的选择是正确的，且/或你有能力更好地执行，这种差别才可能是正向的。

第二层级思考

Second-LevelThinking

年，当哥伦比亚商学院出版社（ColumbiaBusinessSchoolPublishing）在考虑是否出版我的书《投资最重要的事》（TheMostImportantThing）时，他们要求看一个样品章节。正如经常成为我的经验的一样，我坐下来描述了一个我之前从未写过或命名过的概念。这一描述成为了这本书的第一章，阐述了其最重要的主题之一：第二层级思考。这无疑是书中概念人们最常问我的那个。

第二层级思考的想法建立于我在《敢于伟大》中所写的内容。首先，我重申了自己的观点，即投资中的成功意味着比别人做得更好。所有主动投资者（当然还有希望谋生的资金经理）都被追求卓越回报所驱动。

但这种普遍性也让击败市场成为一项艰巨的任务。数以百万计的人在竞争每一美元的投资收益。谁会得到它？领先一步的人。在某些追求中，走到群体前列意味着更多的学校教育，更多的时间在健身房或图书馆中，更好的营养，更多的汗水，更强的耐力或更好的装备。但在投资中——这些东西关系没那么大——其需要更敏锐的思考……我称之为第二层级。

第二层级思考背后的基本想法很容易概括：为了跑赢别人，你的思考必须与众不同并且更好。

记住，在投资中你的目标不是赚取平均回报；你想要比平均水平做得更好。因此，你的思考必须比别人的更好——既更强大，也在一个更高的水平上。由于其他投资者可能很聪明、消息灵通以及高度计算机化，你必须找到一个他们所不具有的优势。你必须想到某些他们所没有想到的东西，看到他们错过的，或者带来他们不具备的洞察。你必须做出不同的反应和不同的行为表现。简而言之，做正确可能是投资成功的一个必要条件，但并非充分。你必须比别人更正确……根据定义这就意味着你的思考必须与众不同。

阐述完这些，我继续将第二层级思考者与那些在第一层级运转的区分开来：

第一层级思考是过分简化和肤浅的，几乎每个人都可以做到（对于涉及努力获得卓越的任何事情来说都是一个糟糕的迹象）。第一层级思考者所需要的就是对未来的一个观点，比如“公司的前景是有利的，这意味着股票会上涨。”

第二层级思考是深刻、复杂和费解的。第二层级思考者会考虑进很多的事情：

未来可能的结果范围是什么？

我认为会发生什么结果？

我是对的概率有多少？

共识又是怎么想的？

我的期望与共识如何不同？

这项资产的当前价格与对未来的共识看法还有我的看法是否一致？

包含在价格中的共识心理是过于看涨还是看跌？

如果共识被证明是对的，这项资产的价格会发生什么变化，而如果我是对的呢？

第一层级和第二层级思考的工作量的差别明显很大，与前者相比，能够胜任后者的人数极小。

第一层级思考者寻找简单的公式和容易的答案。第二层级思考者知道投资中的成功就是简单的对立面。

谈到困难让我想起了疫情期间我与儿子Andrew讨论时冒出的一个重要想法（在年1月发表的备忘录《有价值的东西》（SomethingofValue）中有描述）。在这篇备忘录对近几十年来大多数市场有效性如何的广泛讨论中，Andrew提出了一个绝佳的观点：“关于当前的现成的量化的信息并不能成为卓越表现的来源。”毕竟，每个人都可以获得此类信息——关于美国的公共证券，这就是美国证券交易委员会（SEC）的公平披露法规（RegFD，fairdisclosure）的全部意义——而现如今所有的投资者都应该知道如何操纵数据和运行屏幕了。

所以，那么，想要跑赢别人的投资者如何才能实现他们的目标呢？正如Andrew和我在播客上讨论《有价值的东西》时所说的，他们必须超越关于当前的现成的量化的信息。相反，他们获得卓越必须来自于一种能力得以：

更好地理解已发布数据的意义，更好地评估公司的定性方面，且/或更好地领悟未来。

显然，这些事情都不能确定无疑，不能用经验衡量，也不能用绝对可靠的公式来处理。不像今日的量化信息，没有任何来源可以让你得到简单的答案。它们全都可以归结为判断或洞察。具有更好判断力的第二层级思考者很可能获得卓越的回报，而那些少一些洞察力的则很可能产出较差的表现。

这一切让我想起《最重要的事情》出版期间查理·芒格（CharlieMunger）告诉我的：“这就不应该容易。任何发现这很容易的人都是愚蠢的。”任何人要是认为关于投资存在一个公式可以确保成功（他们可以拥有它），显然并不了解投资过程的复杂、动态和竞争的本质。卓越投资的奖赏可以总计一大笔钱。在竞争激烈的投资舞台上，要成为赚得额外金钱的那个人就绝不可能容易。

逆向投资

Contrarianism

投资界中有一个概念和“与众不同”密切相关：逆向投资。“投资群体”指的是朝一个方向或另一方向驱动着证券价格的大群人（或机构）。正是他们的行动将资产价格带到牛市的高点，有时候是泡沫，还有朝另一个方向，到熊市区域，偶尔是崩盘。在这些极端情况下——始终如一地做过头——至关重要的是以逆向的方式行动。

加入上述的摇摆之中，导致人们在高价拥有或买入资产，而在低价卖出或无法买入。基于这个原因，与群体相分离以及以一种与大多数人相反的方式行事是很重要的。

逆向投资在《投资最重要的事》中获得了自己一章。以下是我阐述的逻辑：

市场剧烈地摇摆，从看涨到看跌，从定价过高到定价过低。它们的走势是由“人群”、“群体”和“多数人”的行动所驱动的。牛市的出现是因为更多的人想买而非想卖，或者是想买的比想卖的更有动力。随着人们从卖家转变为买家，以及买家变得甚至更有动力，而卖家则不那么有动力，市场就上涨。（如果不是买家占据主导地位，市场就不会上涨。）市场的极端情况代表着拐点。这些情况当看涨或看跌达到极大值时就会出现。打个比方说，当最后一个将成为买家的人成为了买家，一个顶部就出现了。由于在触顶之前，每一个买家都已经加入了看涨群体，看涨就无法再进一步，而市场就位于所能到的最高点。买入或持有都是危险的。由于已经没有人可以转向看涨了，市场就停止上行。而假如第二天有一人从买家转向卖家，就会开始下行。因此在由“大多数人”所相信的东西创造出来的极端情况下，大多数人都是错的。因此，投资成功的关键只能是在于反其道而行之：脱离人群。那些能认识到别人所犯错误的人可以从逆向投资中大量获利。

总之，如果极端的高点和低点是过度的，是大多数投资者一致的、错误的行动的结果，那么离开人群而做一个逆向者就至关重要。

耶鲁大学前首席投资官大卫·史文森（DavidSwensen）在他年出版的《机构投资的创新之路》（PioneeringPortfolioManagement）一书中解释了为什么投资机构容易受影响而遵从当前共识信念，以及为什么它们反而应该拥抱逆向投资。（欲了解更多史文森的投资方法，参阅下面的“一个相关案例”。）他还强调了建设使逆向投资能得以成功运用的基础设施的重要性：

除非机构在艰难时期保持着逆向头寸，否则由此造成的损害会给机构带来严重的财务及声誉代价。

随便研究一下，以共识为导向的投资头寸，在竞争激烈的投资管理领域要产生卓越业绩的可能性很小。

不幸的是，克服随大流的倾向，虽然必要，但并不足以保证投资成功……尽管选择一条不同路径的勇气提高了成功的机会，但投资者仍面临可能的失败，除非一套经过深思熟虑的投资原则来加固勇气。

在我离开逆向投资这个话题之前，我想特别澄清一些其他事情。第一层级思考者——在某种程度上他们对逆向投资的概念感兴趣——可能相信逆向投资意味着做与大多数人所做相反的事，所以在市场上涨时卖出，在市场下跌时买入。但这种对逆向投资过于简单化的定义不太可能对投资者有多大帮助。相反，对逆向投资本身的理解必须发生于第二层级。

在《投资最重要的事（全新升级版）》（TheMostImportantThingIlluminated）——我的书的一个注释版——中，四位专业投资者及学者对我所写的内容进行了评论。我的好朋友乔尔·格林布拉特（JoelGreenblatt）——一位杰出的股权投资者——对下意识的逆向投资有一个非常贴切的观察：“……仅仅因为没有人会跳到高速公路上一辆飞驰的Mack卡车前面，并不意味着你就应该这么做。”换句话说，广大投资者并非总是错的，或者错得如此可靠，以至于与他们所做反其道而行之总是正确的。相反，要成为一个有效的逆向投资者，你必须搞清楚：

群体正在做什么；为什么在这么做；他们正在做的问题在哪——假如有的话；以及你对此应该做什么。

就像前面列出的第二层级思维过程一样，聪明的逆向投资是深刻和复杂的。其不仅仅相当于简单地做与大众相反的事情。然而，好的投资决策在最佳机会中做出——在最过度的市场极端情况——始终包含着一个逆向思维的元素。

冒着犯错风险的决定

TheDecisiontoRiskBeingWrong

我觉得值得写的主题只有那么多，而由于我知道我永远不可能知道关于它们的所有内容，所以我时不时地会回到其中一些，并在我之前写过的内容上增补。因此，在年，我继续采用年的《敢于伟大》，写了一篇备忘录，创造性地命名为《敢于伟大II》。一开始，我就重复了我对与众不同的重要性的坚决主张：

如果你的投资组合看起来和其他人一样，你可能做得挺好，或者你可能做得挺糟，但你没法做得不同。而如果你想有机会成为卓越，与众不同是绝对至关重要的……

我接着讨论了和与众不同相关的挑战：

大多数伟大的投资开始于不适。那些大多数人感觉良好的东西——基本前提被广泛接受的、最近表现一直正面的、前景乐观的投资——不太可能以便宜价格获得。相反，便宜货通常是在有争议的、人们悲观待之的，以及最近一直表现糟糕的东西中找到的。

但然后——也许最重要的是——我将这个想法更进一步，从敢于与众不同到其自然的推论：敢于犯错。大多数投资书籍都是关于如何做对，而不是关于犯错的可能性。然而，潜在的主动投资者必须明白，每一次对成功的尝试都必然带着失败的机会。这二者是绝对不可分割的，就像我在前面描述过的那样。

在一个即便只是适度有效的市场中，你为了追求高于平均水平的回报而背离市场共识所做的一切，都有可能导致低于平均水平的回报——如果你的背离最终结果是一个错误的话。增持某样东西VS减持；集中VS分散；持有VS卖出；对冲VS不对冲——这些都是双刃剑。当做出正确选择时你便收益，当你做错时便损失。

我最喜欢的一句话来自一家拉斯维加斯赌场的赌台老板：“你赌越多，你赢的时候就赢越多。”绝对无可争辩。但赌台老板很方便地省略了相反的话：“你赌越多，你输的时候就输越多。”显然，这两种想法是相辅相成的。

在一份我偶尔给机构客户做的报告中，我使用PowerPoint动画形象地描绘了这种情况的本质：

一个泡泡落下来，包含着几个字“努力做对”。这就是主动投资的全部了。但然后泡泡中又出现了几个字：“冒犯错的风险。”底线是，你就是不能只做前者而不用也做后者。他们是紧密交织的。然后又一个泡泡落下来，标签写着“不会输”。投资是有不会输策略的。如果你买短期国库券，你不会有负回报。如果你投资于一只指数基金，你就不会能跑输指数。但第二个泡泡中又出现了几个字：“不会赢”。使用不会输策略的人必然放弃了获胜的可能性。短期国库券投资者没法获得比最低收益率更高的收益。指数基金投资者无法跑赢大盘。这让我想到了我想象中蒙昧的客户给我的一项任务：“就应用每个泡泡中的第一组词吧：努力跑赢大盘，同时采用不会输策略。”但这种组合刚好是不可用的。

上述表明，主动投资携带着远超过佣金和管理费的成本：业绩低劣的更高风险。因此，每个投资者都必须有意识地决定该走哪条路。冒着落后群体的风险追求卓越回报，或者拥抱共识立场然后确保平均业绩。应该明白的是，如果你不愿意承担低于平均水平结果的风险，你就不能指望获得卓越回报。

这让我想到了我最喜欢的幸运饼干，是40-50年前我吃甜点收到的。里面的信息很简单：谨慎者很少犯错，也很少写出伟大诗篇。在我大学的日语课上，我学到了“koan”（公案），牛津语言（OxfordLanguages）将其定义为“一件自相矛盾的轶事或谜题，在禅宗佛教中用来证明逻辑推理的不足和激发智慧”。我之所以这样看待我的幸运签语，是因为它提出了一个问题——我觉得自相矛盾而又能引向智慧。

但这个幸运签语意味着什么呢？说你应该谨慎，因为谨慎的人很少犯错误？还是说你不应该谨慎，因为谨慎的人罕有能成就大事？

这个幸运签语可以从两方面解读，两个结论似乎都有道理。因此关键的问题是：“哪个含义对你而言是正确的呢？”作为一个投资者，你是喜欢避免错误的主意，还是更愿意争取卓越？哪条道路更有可能通向如你所定义的成功，以及哪条对你来说更可行？你可以选任何一条道路，但显然不能同时二者兼得。

因此，投资者必须回答一个应该是非常基本的问题：你会（a）努力超越平均水平，这需要花钱，远不能确保奏效，并可能导致你低于平均水平，或者（b）接受平均业绩表现——这有助于你减少那些花费，但也意味着你将不得不羡慕地看着赢家报告出令人垂涎的成功业绩。我在《敢于伟大II》中是这样写的：

应该在多样化、避免风险以及确保不低于群体业绩上强调多少，又应该牺牲多少这些东西以希望做得更好？

以下是我所描述的一些考虑因素：

非常规的行为是通往卓越投资结果的唯一途径，但它并不适合所有人。除了卓越的技巧之外，成功的投资还需要有能力在一段时间内看上去错了，并且在一些错误后幸存下来。因此每个人都必须评估自己的气质是否适合做这些事情，以及其所处的环境——就雇主、客户和他人意见的影响而言——是否允许这么做……当形势严峻，过早行动让其看上去错了的时候——总是会如此的。

你没办法二者兼得的。正如同投资的许多方面一样，这里没有对或错，只有对你而言适不适合。

一个恰当的例子

ACaseinPoint

前面提到的大卫·大卫·史文森管理耶鲁大学的捐赠基金，从年到他逝世的年，一段不同寻常的36年任期。他是一位真正的先驱，发展了后来被称为的"耶鲁模式"或"捐赠基金模式"。他彻底地减少了耶鲁的公共股票和债券持仓，并大量投资于创新、非流动性的策略，例如对冲基金、风险资本和私募股权，当时几乎没有其他机构这么做。他识别出这些领域的经理人，他们后来取得了卓越的业绩，其中一些还赢得了投资声誉。耶鲁结果的业绩表现远远超过了几乎所有其他的捐赠基金。此外，史文森还向捐赠基金团体输送了许多门徒，他们为其他机构创造了令人羡慕的业绩。许多捐赠基金效仿了耶鲁的做法，尤其在-04年前后开始，在这些机构受到科技/互联网泡沫破灭的惩罚之后。但其中极少——假如有的话——复制耶鲁的成功。他们做了同样的事情，但没有那么早，或者没有那么好。

综上所述，我会说史文森敢于与众不同。他做了别人没做过的事。他做这些事的时间远在大多数其他人接续上这么做之前。他做到了其他人无法企及的程度。并且他做这些事用了以非凡的技艺。这是一个多么伟大的业绩跑赢的配方。

在《机构投资的创新之路》一书中，史文森给出了一段关于投资核心挑战——尤其是机构投资——的描述。这是我读过的最好的段落之一，其中包括一个两个词的短语（我加粗强调了）对我来说读起来就像纯粹的投资诗。我已经借用过它无数次了：

主动管理策略要求机构做出非机构化的行为，创造出了一个极少人能解开的悖论。建立和维持非传统的投资形象，需要接受独特得不适的（un